Hranice 5 % u výnosu klíčového desetiletého amerického státního dluhopisu se dlouhá léta považovala za bod, od kterého začínají globální trhy pociťovat turbulence. Dnes vypadá spíš jako průjezdná stanice než jako strop.
Letos v září výnos tuto hranici překonal, což se v posledních desetiletích stávalo jen zřídka a krátkodobě. Investoře to přinutilo položit si otázku, jestli novým číslem, které je bude budit v noci, není 6 %.
Poslední pohyb nad 5 % zatím trvá příliš krátce na to, aby se dala tato teorie pořádně otestovat. Mike Bell, šéf tržní strategie ve společnosti BlueBay Asset Management, ale připomíná, že hranice byla vždy spíš psychologickým bodem než automatickou spouští.
"Lidé si to představují, jako by existovalo magické číslo výnosů státních dluhopisů, od kterého se stávají problémem, ale jde o relativní, nikoli absolutní hodnotu," vysvětlil Bell.
Podle Bella je klíčové, jak si výnos státních dluhopisů stojí vůči dalším ukazatelům, zejména vůči výnosu z akciových zisků (earnings yield). Tento vztah se nyní blíží inflexnímu bodu, což by mohlo připravit půdu pro výprodej na akciových trzích.
Vodítko nabízí historie. Index MSCI World naposledy, když desetiletý výnos prorazil 5 %, ztratil polovinu hodnoty, a to těsně před globální finanční krizí. Podobně prudký propad zažil o necelou dekádu dříve, kdy prasknutí internetové bubliny doprovázel skok výnosů k téměř 6,8 %.
Analytici JP Morgan vidí jeden z důvodů, proč se bolestivá hranice může nyní posunout znovu nad 5 %, v „klíčové strukturální změně“ globální ekonomiky, v níž hrají větší roli umělá inteligence, zdravotnictví a služby. Řada těchto firem investuje a expanduje bez ohledu na výši nákladů na financování.
To znamená, že "tradiční úrokový kanál působí podstatně méně svazujícím dojmem" a "hranice zlomu" pro akciové trhy může být "výrazně vyšší, potenciálně v rozmezí 5,5 až 6,0 %", uvedla JP Morgan s odkazem na názory významných investorů z jedné ze svých nedávných konferencí.
Zásadní přecenění kapitálu
Trh amerických státních dluhopisů o objemu 29 bilionů dolarů ukotvuje ocenění prakticky všech finančních aktiv. Posun výnosu z 5 % na 6 % by tak znamenal zásadní úpravu globálních nákladů na kapitál.
Výnos na úrovni 6 % by signalizoval buď výrazně vyšší inflační očekávání, sílící obavy o udržitelnost amerických veřejných financí, přesvědčení, že sazby zůstanou zvýšené po léta, nebo kombinaci všech těchto faktorů.
Člen vedení Fedu Austan Goolsbee tento týden uvedl, že neví, jestli by trhy reagovaly na delší období 5% výnosů jinak, než tomu bylo v minulosti.
Paul Jackson, globální šéf výzkumu alokace aktiv ve společnosti Invesco, vysvětluje, že investoři sledují výnosy státních dluhopisů proto, že jde o bezrizikový benchmark celého světa. Při výnosu nad 5 % si navíc mohou zajistit nejvyšší výnosy z amerických dluhopisů od roku 2007.
Jacksonovy vlastní výpočty ukazují, že světové akcie začínají klesat ve chvíli, kdy desetiletý výnos obchodoval v průměru na 4,72 % po dobu 12 měsíců a poté začal růst.
Tento zlomový bod je zatím poněkud vzdálený, dvanáctiměsíční průměr se nyní pohybuje kolem 4,34 %. Jackson ale podle svých slov už teď snižuje váhu akcií v portfoliu a část peněz přesouvá do státních dluhopisů, aby využil lákavých výnosů.
"Pokud budou výnosy státních dluhopisů dál růst, existuje riziko, že akciový trh bude za 12 měsíců níže," řekl.
Nejasná budoucnost rozvíjejících se trhů
Rozvíjející se trhy, které si v posledních letech užívaly poměrně příznivé období, bývají mezi prvními oběťmi, když americké výnosy prudce vzrostou.
Vyšší výnosy amerických státních dluhopisů obvykle posilují dolar a činí aktiva denominovaná v dolarech atraktivnější. To odčerpává kapitál z ekonomik rozvíjejících se trhů a může uvrhnout zadlužené země do krize, pokud se náklady na obsluhu jejich dolarového dluhu prudce zvýší.
Data o investičních tocích ukazují, že minulý týden zaznamenaly dluhopisové fondy zaměřené na rozvíjející se trhy nejvyšší odliv za několik měsíců, přičemž miliardy dolarů byly staženy i z akciových fondů. Emise státního dluhu rozvíjejících se trhů byly tento měsíc rovněž výrazně nižší než obvykle.
"Pro rozvíjející se trhy to není optimální obrázek," řekla Alison Shimada, šéfka týmu Total Emerging Markets Equity ve společnosti Allspring Global Investments, i když zdůraznila, že prozatím se nic „hrozně nekazí“, a proto zůstává „konstruktivně naladěná“.
Snad největší riziko je psychologické povahy. Jakmile si investoři začnou klást otázku, zda je 6 % dosažitelných, debata přesahuje pouhý dočasný výkyv výnosů. Stává se z ní širší zúčtování s možností, že éra hojné likvidity a extrémně levných peněz skončila, což nutí ceny globálních aktiv přizpůsobit se trvale vyšším nákladům na kapitál.
Neil Birrell, investiční ředitel společnosti Premier Miton, upozorňuje, že akciové trhy zatím nevykazují žádné známky kolapsu, ale může to být proto, že investoři si výnosy nad 5 % zatím nepromítli do svých dlouhodobějších modelů prognóz zisků.
"Trhy vypadají v pořádku, dokud si všichni znovu nespustí své oceňovací modely," řekl Birrell. "Nakonec jsou čísla čísla a musí se projevit."