CAC 40 zaostává za evropským indexem STOXX 600 už třetí rok v řadě a Goldman Sachs vidí hlavní příčinu v rostoucí politické a fiskální rizikové přirážce Francie. Rozpětí mezi výnosy francouzských a německých desetiletých dluhopisů, takzvaný OAT-Bund spread, se rozšířilo nad 80 bazických bodů a banka očekává, že zvýšené riziko zůstane cenou francouzských aktiv po celý volební cyklus.
Francie vstupuje do nového politického cyklu před prezidentskými volbami v roce 2027. V prvním kole průzkumů vede Marine Le Pen s více než 30 %, za ní se pohybují centrista Édouard Philippe a krajně levicový Jean-Luc Mélenchon, oba s podporou kolem 15 až 20 %. Ekonomové Goldman Sachs dávají Le Pen 68% šanci na vítězství, predikční trhy odhadují její šanci na zhruba 30 %.
Trhy ale podle Goldman Sachs netrápí primárně identita příštího prezidenta, nýbrž fiskální důvěryhodnost země. Veřejný dluh se blíží 120 % HDP, deficit zůstává nad 5 % a roztříštěný parlament ztěžuje jakékoli vládě prosazení škrtů nebo reforem potřebných ke stabilizaci dluhu. Výnos francouzského desetiletého dluhopisu dosáhl 4,2 %, nejvíc od roku 2008.
OAT-Bund spread se podle Goldman Sachs má stabilizovat kolem 70 bazických bodů, přičemž 100 bazických bodů banka označuje za rozumný stresový scénář. Pokud by se spread k této hranici přiblížil, znamenalo by to podle Goldman Sachs přehnaný pesimismus vůči fundamentům a banka by v takovém případě začala o francouzská aktiva jevit větší zájem.
CAC 40 nese politickou přirážku, ale není čistou sázkou na Francii
CAC 40 byl nejslabším velkým evropským indexem v letech 2024, 2025 i 2026, kdy zaostal za STOXX 600 o 7,8 %, 5,2 % a 6,8 %. Podle Goldman Sachs jde o slabost, kterou nelze vysvětlit pouze sektorovým složením indexu, což ukazuje, že investoři na francouzské akcie uplatňují samostatnou politickou a fiskální rizikovou přirážku.
Index samotný je ale na domácí vývoj napojen jen omezeně, protože z Francie pochází pouze zhruba 15 % tržeb firem v CAC 40. Větší expozici má koš Goldman Sachs France Domestic, který generuje z Francie asi polovinu tržeb a je více zastoupen v průmyslu, financích, nemovitostech a spotřebním zboží nezákladního charakteru. Tento rozdíl podle banky nabude na významu s tím, jak se budou blížit volby: historicky rozšíření OAT-Bund spreadu o 10 bazických bodů doprovázel pokles CAC 40 zhruba o 3 % a pokles koše France Domestic zhruba o 4 %.
Levnější ocenění, ale i tak opatrnost
Domácí francouzské akcie se obchodují zhruba na desetinásobku očekávaných zisků, tedy s asi 35% diskontem oproti širšímu evropskému trhu. Goldman Sachs ale uvádí, že politická nejistota a citlivost domácích titulů na státní spready by mohly ospravedlnit ještě hlubší diskont, o více než 10 % pod současnými úrovněmi, takže levnější ocenění samo o sobě banku k návratu k francouzským akciím zatím nepřesvědčuje.
Nejcitlivější na politické riziko zůstávají francouzské banky. Obchodují se zhruba na osminásobku očekávaných zisků, tedy s asi 25% diskontem oproti evropským konkurentům, širší státní spready by ale mohly zvýšit náklady na financování i na vlastní kapitál a oživit obavy ohledně zdanění a regulace. Francouzské banky přitom od ledna 2022 posílily o zhruba 140 %, což podle Goldman Sachs ponechává méně prostoru pro další přecenění bez jasnějšího politického vývoje.
Dalším protivětrem je zdanění. Opakované prodlužování dočasné přirážky k dani z příjmu právnických osob ve Francii vytlačilo efektivní daňové sazby na zhruba 30 % u firem s obratem nad 1 miliardu eur a na přibližně 35 % u firem s obratem nad 3 miliardy eur. Goldman Sachs odhaduje, že tato opatření stahují zisky dolů zhruba o 2 procentní body u CAC 40 a o 4,5 procentního bodu u koše France Domestic.
Menší oporu než dřív nabízí i pozicování zahraničních investorů. Za poslední rok zvýšili alokace do Evropy i Francie a už nejsou výrazně podvážení, takže případný nárůst politického rizika by mohl přílivy kapitálu zpomalit nebo obrátit a francouzský diskont dále prohloubit.
Goldman Sachs neočekává systémovou krizi ani plošný šok v ziscích, poukazuje na silnější evropské institucionální záchranné mechanismy a na to, že Rassemblement National opustilo svůj dřívější postoj proti euru. Přesto počítá s tím, že francouzské rizikové prémie zůstanou zvýšené po celý volební cyklus i v průběhu ročních rozpočtových debat. Banka proto v obdobích slabosti dává přednost francouzským dluhopisům před domácími akciemi a preferuje německé akcie, jejichž zisky by mohly těžit z fiskálního a investičního programu Německa.