Americké ministerstvo financí v rámci programu zpětných odkupů dlouhodobějších státních dluhopisů nakupuje méně, než trh čekal, i poté, co minulý měsíc limit programu zvýšilo z 2 miliard dolarů na 6 miliard dolarů. Při posledních operacích přijalo jen asi polovinu nabízených dluhopisů a svého navýšeného limitu nedosáhlo ani jednou. Mezi investory a analytiky to vyvolává debatu, co je skutečným cílem programu a zda funguje.
Program umožňuje držitelům dluhopisů nabídnout ministerstvu konkrétní emise za cenu, za kterou jsou ochotni prodat. Ministerstvo pak může nabídky přijmout až do stanoveného limitu, nebo je odmítnout, pokud je považuje za příliš drahé. Nákupy se navíc soustředily jen na několik emisí.
Někteří portfolio manažeři se ptají, proč ministerstvo veřejně navýšilo objem programu, když nehodlá nakoupit tolik dluhopisů, kolik by mohlo. Jiní tvrdí, že dělá přesně to, co slíbilo.
Ministerstvo financí je "plně oprávněno odkoupit méně, než by mohlo, pokud se mu podmínky nelíbí," řekl Padhraic Garvey, regionální vedoucí výzkumu pro Ameriku ve společnosti ING, a dodal, že ministerstvo "má vždy možnost nakoupit více."
Dostatečná likvidita, nebo chybějící zájem
Ministr financí Scott Bessent nákupy označuje za technické opatření, které má investorům pomoci obchodovat se staršími, méně likvidními státními dluhopisy. Pokud je to hlavní cíl, program zřejmě funguje: výnosy v posledních týdnech rostly, ale obchodování nebylo nijak zvlášť obtížné.
"Pokud opravdu potřebují likviditu, podají agresivní nabídku," řekl Thomas Simons, hlavní ekonom pro USA ve společnosti Jefferies. Investoři, kteří vyčkávají na vyšší ceny, podle něj "zjevně tak zoufale likviditu nepotřebují."
Nižší míra přijetí nabídek může odrážet i to, že program již stačil stáhnout z trhu starší, méně obchodované dluhopisy, takže zbývající držitelé nemají potřebu prodávat nebo se s cennými papíry neradi loučí.
20 až 30 miliard dolarů v nabídkách přilákaly dřívější zpětné odkupy na dlouhém konci křivky, upozorňuje Simons. Při poslední operaci šlo jen o 10,47 miliardy dolarů. Ministerstvo financí ve čtvrtek nakoupí až dalších 6 miliard dolarů v dluhopisech se splatností 10 až 20 let.
"Časem ty nejméně likvidní 'psi' na výnosové křivce z trhu nakonec zmizí a pak nebude potřeba tolik podpory likvidity," řekl.
Levné covidové dluhopisy a jejich zpětný odkup
Mnoho cílených emisí tvoří dluhopisy s nízkým kuponem vydané během covidového období extrémně nízkých sazeb. Protože tržní výnosy jsou dnes mnohem vyšší, tyto dluhopisy citelně klesly pod nominální hodnotu, obchoduje se s nimi hůř ve větším objemu, ale zároveň je lze zpětně odkoupit levně.
To podle Johna Luka Tynera, vedoucího oddělení pevného výnosu a portfolio manažera ve společnosti Aptus Capital Advisors, vedle likvidity nabízí i důvod z pohledu řízení dluhu.
"Pokud Bessent dokáže odkoupit tyto dluhopisy vydané během covidového období a jejich cena se pohybuje na úrovni 50 až 60 centů za dolar... zdá se to jako skvělý způsob, jak to udělat," řekl Tyner.
Zpětné odkupy ale ministerstvo musí financovat, potenciálně vydáváním krátkodobých pokladničních poukázek s úrokovými sazbami mnohem vyššími, než jsou kupony na splácených cenných papírech.
Proč zrovna teď, zmatek kolem oznámení
Širší nejasnosti kolem programu se datují k jeho rozšíření 19. srpna, kdy ministerstvo oznámilo, že objem zpětných odkupů dluhopisů se splatností 10 až 30 let alespoň zdvojnásobí.
Oznámení přišlo dva týdny po čtvrtletním refinancování, fóru, na kterém investoři očekávají aktuální informace o plánech financování a řízení dluhu. Další čtvrtletní refinancování je naplánováno na první týden v listopadu.
Neobvyklé načasování spolu s výprodejem, který již tlačil výnosy výše, vedlo investory k interpretaci kroku jako snahy omezit jejich růst, řekl Simons.
"Šlo o komunikaci mimo obvyklý cyklus, něco, co bylo dodáno v načasování, které vůbec neodpovídalo jejich zvyklostem," řekl.
Výnosy dlouhodobých amerických státních dluhopisů od oznámení dál rostou. Garvey ale říká, že to odráží očekávání trhu, že Fed udrží sazby vyšší po delší dobu, nikoli neúspěšnou operaci.
Lepším měřítkem je podle něj swapový spread, ukazatel toho, jak drahé jsou americké státní dluhopisy vůči soukromému úvěrovému benchmarku SOFR. Ten se zúžil, což podle Garveyho naznačuje, že operace funguje v souladu s Bessentovými záměry.
"Zúžil swapový spread," řekl Garvey. "To je vše, co může udělat."